美联股市息香港汇市市与影响储重分析楼启加
• 长端利率同步上行： 10年期美债收益率由9月中旬约5.0%升至9月28日的港股5.20%，
但从相对美债的市楼市汇市影吸引力看，
历史复盘：三轮加息周期的美联经验
2000年以来，
楼市的储重主要风险在于传导链条的下一步：若港元触及弱方、本轮加息有两点不同：一是启加起点更高——利率从3.75%起步，地产行业下行和外资撤离，息香响分析因此累计加息空间有限，港股但市场利率（HIBOR）由港元银行体系的市楼市汇市影资金供求决定，下跌空间相对有限。美联
但总体而言，储重将是启加楼市转弱的关键信号。
股市：估值中性，2022年3月至2023年7月（525个基点）。10年期美债收益率突破5%，港元与美元挂钩，一旦港元触及弱方、地产指数分别下跌6.3%和4.8%；2004年则分别上涨15.3%和25.0%。美联储为应对持续高企的通胀开启加息周期。本轮加息对港元汇率的影响主要体现为“向弱方靠拢、中银最优惠利率维持5%，联邦基金目标利率区间升至5.25%-5.50%，我们认为，其中2022-23年美联储快速加息期间跌幅最明显，地产指数下跌0.6%，同样处于历史中位附近。
面临的挑战：当美国和香港经济周期错配时，
需要强调的是，银行可能上调最优惠利率。不构成对联汇制度的实质威胁。本地经济并不需要加息。年初至今下跌4.4%；恒生科技指数年初至今下跌21.8%，REITs、按揭杠杆审慎。同时租金指数创历史新高，年初至今，金管局持续承接港元沽盘，但汇丰、HIBOR上行”这一常规调节路径，恒生科技指数亦跌超1.4%，香港被迫跟随美国利率，当时内地经济高速增长（2004-06年）或港股盈利修复（2016-17年），售租比较2021年峰值低28%。中原城市领先指数（CCL）上半年上涨11.56%，低于2013年以来均值（6.3个百分点），恒指报24,510点，我们建议密切跟踪三个领先指标：（1）美元兑港元是否触及7.85及金管局承接规模；（2）1个月HIBOR是否持续高于3.5%；（3）主要银行最优惠利率是否调整。楼价有望在租金支撑下温和上升。我们判断楼市进入整固期；若银行上调最优惠利率，金管局基本利率按美联储利率区间下限加50个基点的公式机械调整。差估署租金指数7月报207.4点，港元在6月至8月间再度多次触及7.85弱方，对于港股而言，
• 港元流动性的“起点”决定HIBOR的弹性。
• 楼市：HIBOR上行 → H按实际利率上升（受封顶息率约束）→ 若银行上调最优惠利率（P），买入美元资产的套息交易仍有利可图，
从绝对估值看，渣打维持5.25%。但2022-23年加息周期中恒生公用分类指数下跌23.2%，恒指分别上涨29.1%和19.2%，7月楼价自低位回升以来首次环比下跌。对全球风险资产估值的压制可能不亚于短端加息本身。同比下跌24.0%，即使最优惠利率上调25个基点（按揭利率由3.25%升至3.5%），本轮首次加息后至9月25日，触发金管局承接港元。截至2026年8月利率区间为3.50%-3.75%。其估值对无风险利率高度敏感。
从首次加息后的短期表现看，19位委员中16位预计年内至少再加息一次；2027年中值同样为4.1%，预计要到2029年才能回到2%目标。H+1.3%约为4.3%，推动HIBOR较快上行，港股和楼市或难现趋势性行情，为8年来最大半年升幅。市场观望气氛转浓。三是本港银行会否上调最优惠利率。中银最优惠利率维持5%；H按受封顶保护，香港官方外汇储备为4,429亿美元，一旦HIBOR因资金流出被动大幅上行，我们对比了三轮周期中香港三大市场的表现：
• 加息不是港股和楼市下跌的充分条件。同比3.4%，是加息叠加内地经济复苏偏慢、因此实际按揭利率被锁定在约3.25%-3.5%，不过成交已先行回落（8月住宅买卖合约4,019宗，月供将增加约11.4%，二季度GDP同比增长4.3%，基本利率机械跟随美联储，本轮加息后，而非加息本身。港股波动和7月中东局势紧张令买家转趋审慎，
以500万港元、而非单纯依靠流动性宽松推动。比美联储滞后约两年；2022年初总结余为3,376亿港元，地产股对利率的敏感性体现为“放大器”：楼价上行期放大收益，核心PCE至3.4%，港元多次触及强弱方兑换保证，为2007年以来最高。估值虽低，更大概率将在高利率环境下进入以基本面定价为主导的新阶段。港股和楼价都在加息期间上涨。但随后跌幅有所收窄。港股估值将面临进一步下修压力，是主要拖累。地产板块则同时受到利率上行和楼价下跌的双重冲击。高股息类资产（地产、而恒生地产分类指数下跌约37%。2022年全年累计加息425个基点，属于多重冲击共振。2015年底总结余高达3,913亿港元，就足以令银行间流动性明显收紧，部分租客在供楼成本接近租金时转为置业；发展商以贴市价推盘加快去库存。板块估值修复需要楼价企稳和利率见顶两个条件配合。泡沫风险较小，
第二，年内尚未触及弱方兑换保证。低于历史均值（2.8个百分点）。
汇市：压力最先显现，2004-06年和2015-18年两轮周期中，港元一度触及7.75强方兑换保证，内地盈利周期和美元走势，
• 近期放缓迹象：7月售价指数环比下跌0.5%，若最优惠利率上调，金管局基本利率上调至4.25%，金管局被动干预、创历史新高，完成自动调节。恒指在首次加息后6个月分别下跌7.7%和6.6%，全球无风险利率上行 → 港股估值中枢承压；港元流动性收紧 → HIBOR上行 → 高杠杆、其幅度取决于总结余的变化。累计上调87.5个基点，是跌幅最大的板块，并维持至2024年9月。
2026年9月16日，说明加息已基本被提前定价。处于第2百分位；恒指股息率（3.1%）比10年期美债低2.1个百分点，
• 收租股/REITs（承压）：作为“类债券”资产，一旦融资成本进一步抬升，利率上行将进一步放大这种分化。2026年1-6月楼价累计上涨7.8%，目前主流H按计划为H+1.3%、前两轮周期中恒生地产分类指数跑赢大盘（楼价同步上升），1个月HIBOR随之由约4%骤降至6月中旬的0.52%。港股的估值缓冲已明显收窄。HIBOR回升至3%以上。恒指下跌0.8%，吸收了大量资金外流，触及7.85弱方兑换保证 → 金管局被动买入港元、相对美债的吸引力下降
2026年以来港股高位回落。港股面对的不只是短端加息，10年期美债收益率升至5.20%，与过往水平相若；银行体系按揭贷款余额约1.96万亿港元，
与2022年相比，我们认为本轮加息对楼市的短期冲击将明显小于2022-23年，
基于最新数据，楼市：本轮最大缓冲是最优惠利率未动。全年升幅较上半年的7.8%有所收窄。按揭成本下降；多项人才引进计划带动内地买家入市；租金持续上涨，此后美联储进入降息周期：2024年9月至12月累计降息100个基点，按揭成本上升有限。这种“不完全传导”是理解本轮加息影响的关键：短期内港元汇率会首先承压，缓冲远薄于前两轮，
• 股市：美国加息 → 美元走强、楼价可能出现5%-10%的回调；若美联储加息一次即止、
受益的银行，
影响传导框架：联汇下的“不完全传导”
香港实行联系汇率制度，但方向取决于楼价周期。资本流动传导和预期传导三个渠道影响香港三大市场：
• 汇市：美国加息 → 美元港元利差扩大 → 套息交易资金流出港元 → 港元汇率走弱、楼价下跌9.8%。从而收窄息差。在这些关键变量明朗之前，中原地产指出，汇丰最优惠利率由5.00%上调至5.875%，总结余由3,376亿港元降至447亿港元。比2021年9月高峰（2.16）低28%，与过往周期相比，公用事业）受压；银行则受益于净息差扩阔。货币政策缺乏自主性。而目前总结余仅542亿港元，本地借贷成本的上升则会滞后，低于2023年高峰时约4.1%。为2023年7月以来首次加息。金管局干预后汇率均在7.75-7.85区间内有序运行，港元大概率在四季度重新触及7.85弱方兑换保证，失业率变化不大。已高于封顶息率，环比下跌9.9%，
2025年上半年双向波动：2025年5月初，恒生金融分类指数上涨12.0%，美国加息通过利率传导、目前香港CPI同比仅1.7%，HIBOR滞后约半年后才快速跟上。同比上涨5.1%；售价与租金指数之比约1.55，恒指12个月远期市盈率为11.2倍，失业率3.8%，汇丰、
本轮利率周期回顾
2022年3月，
免责声明
短期内不会因HIBOR上升而进一步上升。显示高利率将维持较长时间。卖出美元 → 银行体系总结余下降 → 港元流动性收紧、加息周期内共有142个交易日触及弱方，资产质量整体稳健。不过，同比下跌14.2%。对首置及换楼需求将形成明显压制。
美国CPI通胀率2026年1-2月的2.4%快速回升至5月的4.2%，处于2013年以来第16百分位，2026年以来：美元兑港元由年初约7.79逐步走弱，
运作无虞。港股已走出“深度低估”区间。约合3.47万亿港元，对于楼市而言，
恒生地产分类指数目前市净率仅0.47倍，处于第52百分位；市净率1.28倍，增幅3.2%，主要基于以下四点：
第一，“以租养供”的逻辑仍然成立，恒指跌超1.4%，但若HIBOR继续上行，9月17日（美联储加息次日），实际按揭利率约3.25%-3.5%，
因此，同比-24%），投资需求不会像2022-23年那样明显收缩。高利率对其估值的压制不容忽视。楼价以横行为主，2023年7月末次加息后，但仍比2021年高峰低19.2%。HIBOR维持在3%左右，截至2026年7月报321.5点，金管局卖出港元，租金回报率接近按揭利率，不同按揭利率下的每月供款如下。本次行动“有助于更及时地回到2%的目标”；同时描述经济活动“稳健扩张”，2022年以来港股分化明显：恒生金融分类指数较2021年末累计上涨约62%，累计下跌28.4%。对高负债开发商和REITs保持谨慎。2022-23年则大幅跑输（-18.8%对比恒指的-3.6%）。本轮最大的不同在于美国长端利率维持高位，2015年12月至2018年12月（225个基点）、股息率相对资金成本的优势将进一步收窄，30年期按揭计算，
第四，但也未必重演2022年的深度调整，美联储以12:0全票通过加息25个基点，
分板块看，HIBOR的上行将更快、2025年9月至12月再降75个基点，2022-23年，可能加剧本地资产价格波动。自动调节机制有效。
今年9月加息后，目前1个月HIBOR约2.99%，与2023年末（远期市盈率8.8倍）相比，为有数据以来最低。下行期放大跌幅。封顶息率P-1.75%至P-2%：以1个月HIBOR约3.0%计算，3个月期约为-84个基点。使无风险收益率显著抬升。楼市下跌。推盘去库存压力加大。接近2024年7月的历史低点（0.35倍）；股息率4.7%，美联储上调2026年PCE通胀预测至3.7%，决定方向的是港元流动性的起点、
综合判断，楼价指数分别上涨23.6%和26.1%；只有2022-23年周期恒指下跌3.6%（期内最大回撤34.7%）、负利差意味着借入港元、
机制经过检验：2022-23年和2025年，2022年加息开始时楼价处于历史高位，
• 本地开发商（分化）：低负债龙头表现稳健，
• 点阵图偏鹰：2026年底利率中值为4.1%，港元将持续承受下行压力。远高于维持联汇所需水平。
利率上行对不同板块的影响方向不同：
• 银行（受益）：高利率环境扩阔净息差，转向银行最优惠利率会否跟随上调。港美息差进一步扩大。2015年和2022年两轮周期中，较低位反弹12.8%，基本等于2013年以来均值（11.3倍），恒指远期盈利收益率（约8.9%）减10年期美债收益率（5.20%）仅为3.7个百分点，HIBOR持续上行并推高银行资金成本（港元综合利率已由2026年3月的1.25%回升至8月的1.47%），
第三，也低于2010年以来均值（1.72）。为本轮复苏以来首次回落；8月住宅买卖合约4,019宗，而非近零水平，美债利率是当前比美联储短端加息更重要的变量。二季度以来在7.82-7.85区间偏弱运行，香港金融体系仍处于健康状态：
储备充足：截至2026年8月，成交已先行降温
• 2021-2025年深度调整：差估署私人住宅售价指数由2021年9月的398.1点高位回落至2025年3月的284.9点，1个月HIBOR与1个月Term SOFR的息差约为-91个基点，金管局承接港元后总结余回落至约540亿港元，
• 2025年二季度起复苏：楼价自2025年3月低位回升，为2007年以来最高；美元指数由2025年末的98.3升至101.0。
楼市：最优惠利率未动是最大缓冲，联汇制度有充分缓冲
2022-23年加息周期：美元兑港元由2022年初约7.79升至7.85，由于总结余起点只有542亿港元，住宅合约总值362亿港元，最优惠利率维持不变，加上楼价已自低位回升近两成，承接规模不需很大，8月仍为3.4%。2022-23年下跌的主因，楼价起点更低。HIBOR上行 → 利差收窄，投资回报率下降 → 需求降温；发展商融资成本上升，引发大规模套息交易，声明指出“通胀仍然偏高”，资产价格所承受的压力将明显增加。P按及封顶息率同步上升 → 供楼负担加重、总结余在5月末急升至1,734亿港元，但“高利率维持更久”的时间维度风险更大；二是长端利率同步上行，市场关注点已从加息与否，
• 公用事业（防守但受压）：尽管今年以来相关板块表现不错，
国际货币基金组织在2025年的评估中仍认为联系汇率制度适合香港，届时封顶息率同步上升，高负债公司明显跑输。盈利和资金流入足以抵消利率上升。更陡。影响温和；若重演2023年的情形（按揭利率约4.125%），这意味着估值修复的空间将更多依赖盈利改善，按揭封顶息率随之上升。金管局承接港元，比1个月Term SOFR（3.90%）低约91个基点；而三大行最优惠利率在9月加息后维持不变。2004-06年和2015-18年两轮加息周期中，比1个月HIBOR高约1.7个百分点，HIBOR直到2018年才明显上升，美联储共有三轮完整的加息周期：2004年6月至2006年6月（累计425个基点）、这意味着若美债收益率继续上行，这正是联汇“自动调节机制”发挥作用的过程——代价是本地利率上升。而是“高利率维持更久+长端利率上行”的组合。
我们预计，联汇下的利率传导并不是一比一的。若美联储年内再加息一次，市场反应相对平稳，是货币基础（2.08万亿港元）的约1.67倍，我们预计香港楼市在未来6-12个月进入整固期：成交量较上半年回落，金融板块受益于高利率环境下的净息差扩阔，美元兑港元目前报7.844，而目前楼价仍比2021年高峰低约19%，利率区间升至3.75%-4.00%，显著跑赢大盘。
• 复苏动力：1个月HIBOR在2025年中大幅回落，二是内地经济与企业盈利能否延续改善趋势，截至9月25日，7月新批按揭平均按揭成数为60.7%，距离弱方兑换保证仅约60点。
• 地产板块是利率敏感度最高的板块，加息周期内楼价下跌9.8%。2022年5月首次触及弱方兑换保证。总结余进一步下降，所有按揭供款者都将受影响。
历史复盘：加息并不必然导致港股、月供增加约700港元，未来数月值得重点观察三大信号：一是HIBOR与美元利率利差是否继续收窄，且港元HIBOR上行将改善港元资产收益。
